‘Rendement op winkelvastgoed? Er ligt nu een kans voor beleggers’

Zou jij nu geld in winkelvastgoed steken?

‘Mijn rol als managing partner van Cushman & Wakefield is niet investeren, maar adviseren.’

Wat adviseer je om niet te doen?

‘Je blind staren op historische reeksen. Veel institutionele beleggers maken portefeuilleanalyses op basis van data uit het verleden. Hoe verhouden cash, obligaties, vastgoed en aandelen zich tot elkaar? Het probleem is dat de gehanteerde modellen niet berekend zijn op de grote transities die zich eens in de zoveel jaar aandienen. En al helemaal niet op een crisis, zoals we die nu meemaken en die een enorme versneller van transities blijkt te zijn. Dat maakt het moeilijk om er de toekomst mee te voorspellen. Kijk daarom niet naar gisteren en vandaag, maar naar vandaag en morgen.’

Wat kun je vandaag en morgen doen?

‘Ondernemen. Dat adviseerde ik al in 2008 op basis van mijn afstudeerproject aan Amsterdam School of Real Estate. De vastgoedmarkt is intransparant en inefficiënt. Wie goed kijkt, ziet kansen die een ander niet ziet. Een ondernemende belegger kan een structurele outperformance realiseren.’

De markt is nu veel transparanter dan in 2006, toen jij afstudeerde aan de ASRE. In hoeverre geldt nog: ‘Ik zie, ik zie wat jij niet ziet’?

‘Er is inderdaad meer kennis. Er zijn meer data en inzichten. Op basis daarvan zijn betere analyses mogelijk. Maar aan de karakteristieken van de vastgoedmarkt zelf is niets veranderd. Het gaat om objecten die door hun grootschaligheid en ondeelbaarheid maar voor een beperkt aantal spelers zijn weggelegd. De waardebepalingen wordt bemoeilijkt door de uniciteit van objecten en doordat ze niet vaak van eigenaar wisselen. De prijzen worden daarbij bepaald door één verkoper en maar een handvol geïnteresseerde partijen. Dat is fundamenteel anders in de markten voor aandelen en obligaties. Daar kan iedereen als het goed is op hetzelfde moment over dezelfde informatie beschikken.’

Zie je dat als een voordeel voor deelnemers aan de vastgoedmarkt?

‘Hangt ervan af over wie je het hebt. Praat je over iemand die over cruciale informatie beschikt, op basis waarvan diegene andere beleggers in de vastgoedmarkt kan verslaan, dan is mijn antwoord: ja.’

Waar in de vastgoedmarkt zie je die kansen om met ondernemerschap een structurele outperformance te realiseren?

‘Ik kan meer segmenten noemen, maar ik zal het over de retailmarkt hebben. De discussie daarover doet me erg denken aan een van tien jaar geleden. Toen was er overaanbod in de kantorenmarkt. Toch zijn er partijen die in de eerste helft van het vorige decennium mooie rendementen hebben gemaakt met investeringen in kantoren. Want ook wanneer de vraag naar een product afneemt, kan er een goede reden zijn om in te stappen.’

Hoe gemakkelijk is het om nu succes te hebben op de retailmarkt?

‘Dat hangt van de mate van ondernemerschap van de investeerder af. De behoefte in binnensteden verschuift gedeeltelijk van winkelen naar wonen en werken. Die transitie kan ingewikkeld zijn. Wat voor investeringen horen daarbij? Welke locaties zijn het waard om juist te versterken? Wat kun je op de lange termijn met een ruimte doen? Is die ruimte geschikt als winkel? Zijn er alternatieve invullingen mogelijk?’

Kan het zijn dat het potentieel voor winkeltransformatie te hoog wordt ingeschat?

‘Bij dit soort transities is altijd een zekere mate van overshooting mogelijk, maar de trend is al een tijd duidelijk. En bedenk dat de vastgoedwereld meestal achterloopt op de ontwikkelingen op de gebruikersmarkt. Vijf jaar geleden was het een goed idee geweest om meer in logistiek te investeren en minder in winkels. Bij Cushman & Wakefield zagen we het aankomen. De afgelopen jaren hebben we in het ene segment uitgebreid en in het andere ingekrompen. Nu zien we dat investeringen in logistiek nog nooit zo hoog zijn geweest. En dat de vraag naar retail inderdaad afneemt.’

Vastned gaat zich niet meer alleen op retail richten, maar ook op kantoren en woningen. Komt die mededeling te laat?

‘De aanpassing is eerder ingezet. Dat we daar nog weinig over hoorden, komt door de lange looptijd die de processen bij institutionele beleggers nu eenmaal hebben. Beslistermijnen zijn lang.’

Regeren is toch vooruitzien? Dat deed Cushman & Wakefield ook, gaf je aan.

‘Bij Vastned speelt ook de focus op de betere plekken in de binnensteden een rol. Objecten op A1-locaties hebben hogere huurwaarden. Het is het laatste type winkellocatie waar je transformatie kunt verwachten. Winkelhuren op A1-locaties in Amsterdam liggen tussen 2.000 en 3.000 euro. De beleggingswaarde van zulke panden ligt tussen 60.000 euro en 100.000 euro voor de begane grond. Woningen en kantoren kunnen op de betere plekken in Amsterdam 10.000 euro per vierkante meter opbrengen, maximaal 20.000 euro. Op locaties in andere steden zal dat verschil in beleggingswaarde minder groot zijn, maar nog steeds vaak te groot voor een transformatie. Natuurlijk is een transformatie op zo’n locatie niet rendabel voor de begane grond, maar mogelijk wel voor de verdiepingen. ’

Dus ook in drukke winkelgebieden gaan we transformaties zien?

‘Jazeker. Op A1-gebieden komen bovenverdiepingen al in aanmerking. Want aan winkelen verdeeld over meer vloeren is steeds minder behoefte. Op de verdiepingen in de oude V&D van Groningen komt kantoorruimte. In de voormalige Hudson’s Bay in Amsterdam ook. Dat object was toch al niet zo geschikt voor retail, met zijn verdeling over verschillende panden en al die trappen en hoeken. In gebieden waar minder toeristen komen, kun je denken aan functies die het hart van de gemeenschap versterken. Plekken waar de mensen die thuiswerken koffie en een broodje kunnen halen. Verbinden, versterken, verbeteren. Dat zijn de taken waar we voor staan bij de transformatie van winkels.’

Verbinden, versterken, verbeteren: zijn dat verantwoordelijkheden van beleggers?

‘Beleggers staan er niet alleen voor. Het ministerie van Economische Zaken heeft niet voor niets fondsen gecreëerd om de leefbaarheid van binnensteden te vergroten. En niet voor niets leggen banken de nadruk op het belang van sterke centra voor dorpen en steden. Dit is hét moment om alle spelers te laten accelereren. Bedenk structuren en financieringsconstructies. Kom in actie.’

Een deel van de actie van beleggers lijkt zich af te spelen in de rechtszaal, getuige de procedures over huurbetaling in coronatijd.

‘Dat zijn twee handen vol met zaken waarin huurders en verhuurders er niet uit komen. Vaak omdat de huurders rijke buitenlandse partijen zijn die nu aangeven dat ze niet betalen. Zulke zaken zorgen voor publiciteit en trekken dus de aandacht, maar wat ik waarneem is iets anders. Het overgrote deel van de verhuurders en huurders slaagt erin afspraken te maken waarmee ze de pijn delen.’

Je was technisch voorzitter bij het overleg tussen brancheorganisaties over huurkorting in coronatijd. Hoe kijk je daarop terug?

‘We hebben het maximale bereikt: richtlijnen voor het delen van de pijn. Een uniforme regeling was niet aan de orde. Elk steen is anders. Elke huurder is anders. Een groot deel van de verhuurders en huurders in de retail handelt nu weer in de geest van die richtlijnen. Daar kunnen we tevreden mee zijn.’

Hoe zijn de verhoudingen nu?

‘Op dit moment is het vraagstuk ingewikkelder. Het gaat vaak niet meer alleen over een liquiditeitskwestie op de korte termijn, maar ook om een veel fundamenteler vraagstuk voor veel retailers. Dat maakt het logisch dat meer maatwerk nodig is bij het zoeken naar oplossingen. En dat de hele verhouding huurder versus verhuurder bekeken zal worden door de meeste partijen, niet alleen maar een opschorting of kwijtschelding. In de praktijk zien wij dat het overgrote deel van de verhuurders en retailers hier constructief inzitten en er op een goede manier met elkaar uitkomen.’

Beschouw je de coronamaatregelen zelf als een risico voor de huurder of van de verhuurder?

‘Als je ziet hoe huurders, verhuurders en rechters ermee omgaan, zeg ik: beide. Op termijn zal dat veranderen. Steeds meer retailers laten het risico op maatregelen tijdens een epidemie uitsluiten via major event clauses in huurovereenkomsten. We lijken trouwens te vergeten dat de overheid enorme bijdragen doet aan ondernemingen om faillissementen te voorkomen. Veel meer dan in de meeste andere landen, zeker voor het midden- en kleinbedrijf.’

Waar zat de uitdaging bij de onderhandeling tussen brancheorganisaties?

‘Op twee gebieden tegelijk de balans vinden. Niet alleen tussen de belangen van huurders en verhuurders, maar ook tussen korte en lange termijn. Niet alleen huurders hebben er belang bij dat ze in een tijd van liquiditeitstekort overeind blijven. Verhuurders hebben dat net zo zeer. Tenminste, als het gaat om huurders die fundamenteel gezond zijn. In feite komen veel onderhandelingen erop neer, dat huurder en verhuurder een ondernemingsplan maken. Met een houding van: wat kunnen we voor elkaar betekenen? Gericht op een oplossing voor de korte en de lange termijn, vanuit parallelle belangen.’

Klinkt overzichtelijk, maar we begrepen toch dat je het er erg druk mee hebt gehad.

‘Met particuliere beleggers was het vaak sneller onderhandelen dan met institutionele beleggers, omdat pensioenfondsen, verzekeraars en hun vermogensbeheerders hun keuzes moeten verantwoorden tegenover aandeelhouders en investment committees. Het geld waar het om gaat, is niet van degenen die aan de onderhandelingstafel zitten. Het is van pensioendeelnemers en verzekerden. Wat de onderhandelaars daarmee doen, moeten ze wel kunnen uitleggen. Ook over een flink aantal jaren nog. En de institutionele vastgoedbeleggers, aan wie nu wordt gevraagd om te delen in de pijn, kunnen straks ook degenen zijn die moeten investeren in een transformatie die op een lange termijn moet renderen. Dat alles maakt het juist voor hen een lastige som.’

Is de verlaging van de huren in de businessplannen structureel?

‘Dat verschilt per businessplan. Voor sommige winkels hoeft de huur helemaal niet structureel omlaag. Maar een niet-essentiële retailer, zonder webshop, verdient misschien niet meer genoeg om de huur te betalen die werd overeengekomen vóór de coronacrisis. Zelfs bij een detailhandelaar met verkoopkanaal via internet is het de vraag of de omzet hoog genoeg zal zijn om aan de bestaande financiële verplichtingen te voldoen. Voor de vastgoedpartijen aan de andere kant van de onderhandelingstafel kan een prijsaanpassing lastig zijn. De aankoop en de financiering van het pand hebben plaatsgevonden op basis van aannames over een langdurige kasstroom. Die moeten ze misschien wel loslaten.’

Hoeveel speelruimte krijgen beleggers van banken om huren te verlagen?

‘Dat verschilt per geval. Sommige retailers hebben in de ogen van banken een huurverlaging nodig, andere niet. Duidelijk is dat banken aan verhuurders willen bijdragen als het wordt doorgegeven in de keten.’

Welke rol spelen kapitaaleisen voor banken bij de onderhandelingen over huurverlagingen?

‘Die kapitaaleisen zijn er en die kunnen een rol spelen. Ook dat kan een langetermijnprobleem zijn waar je tegenaan loopt bij het oplossen van de problemen van nu. Het grote vraagstuk is hoe je de balans vindt. Er moet liquiditeit komen om de huidige problemen mee tegemoet te treden en voorraden in te kopen. En de onderneming moet op de lange termijn levensvatbaar zijn. Dat is het grote vraagstuk voor zowel banken als verhuurders.’

Welke beleggers zijn het best in staat om eerdere doelstellingen voor de kasstroom los te laten?

‘Dat kunnen best wel eens de particuliere beleggers zijn. Die hoeven minder verantwoording af te leggen, zitten daardoor minder vast aan protocollen en zijn dus meer wendbaar. Voor institutionele beleggers die een strategie moeten loslaten, is de remweg veel langer.’